Berufsbegleitender Studiengang zum Master of Arts (M.A.) - Management (Accounting & Finance)
2. Semester
Hausarbeit in Corporate Finance II
Ertragswertverfahren und
Discounted-Cash-Flow-Methode im Vergleich
Betreuung: Dr. Bettina Niederöcker
Eingereicht am: 24. Januar 2012
Eingereicht von:
Höglwörtherstraße 363
D-81379 München
Matrikel-Nr. 276350
München, den 24. Januar 2012
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis. i
Abbildungsverzeichnis. ii
Abkürzungsverzeichnis. iii
1.Einleitung. 4
2.Grundlagen der Unternehmensbewertung. 6
2.1.Anlässe der Unternehmensbewertung. 6
2.2.Methodenüberblick. 6
3.Methoden der Unternehmensbewertung. 8
3.1.Ertragswertverfahren. 8
3.1.1.Basiszinssatz. 10
3.1.2.Risikozuschlag. 11
3.1.3.Steuersatz. 11
3.1.4.Wachstumsabschlag. 12
3.2.DCF-Verfahren. 13
3.2.1.WACC-Ansatz. 14
3.2.2.Total-Cash-flow-Ansatz. 17
3.2.3.Adjusted Present Value-Ansatz. 18
3.2.4.Equity-Ansatz. 18
4.Vergleich Ertragswertmethode vs. DCF-Methode. 19
4.1.Gemeinsamkeiten der Verfahren. 20
4.2.Unterschiede Ertragswert- und DCF-WACC-Ansatz. 20
5.Schlussbemerkung. 21
Literaturverzeichnis. 22
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1Vergleich Unternehmenswerte von IT-Firmen. 5
Abb. 2Anlässe der Unternehmensbewertung. 6
Abb. 3Methoden der Unternehmensbewertung. 7
Abb. 4Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes. 10
Abb. 5Discounted Cash-Flow-Methoden. 13
Abb. 6Unterschied zwischen Total-Cash-flow und Brutto-Cash-Flow15
Abb. 7Unterschied zwischen Total-Cash-flow und Brutto-Cash-Flow17
Abb. 8Ermittlung des Netto-Cash-Flow18
Abb. 9Unterschiede und Gemeinsamkeiten der DCF-Verfahren. 19
Abkürzungsverzeichnis
DCF Discounted Cash Flow
M&A Merger & Acquisition
IPO Initial Public Offering
UW Unternehmenswert
IDW Institut der Wirtschaftsprüfer
CAPM Capital Asset Pricing Modell
FAUB Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft
T Endzeitpunkt des Planungszeitraums
CF Cash Flow
g Wachstumsrate
TCF Total-Cash-flow Ansatz
WACC Weighted-Average-Cost-of-Capital
APV Adjusted Present Value-Ansatz
1. Einleitung
Die Bewertung von Unternehmen ist ein in Theorie und Praxis seit langem diskutierter Themenkomplex. Die Unternehmensbewertung hat aus meiner Sicht eine zunehmende Bedeutung aufgrund einer Internationalisierung der Kapitalmärke, was zu einer höheren Anzahl an M&A-Transaktionen führt. Ein weiterer wichtiger Faktor ist die verstärkte Shareholder-Value-Ausrichtung der Konzerne, die ihren Unternehmenswert als strategisches Instrument in Position bringen wollen, wie in Abb. 1 vom Juli 2011 bei bereits an Börsen notierten sowie bei nicht an der Börse notierten Unternehmen zu erkennen ist.
Anfang des Jahres 2011 schätzte Mark Zuckerberg den Wert seines Unternehmens Facebook noch auf 60 Milliarden Dollar, der Google Chef hielt den Wert dagegen für übertrieben. Schon daraus lässt sich erkennen, dass sich die Einschätzungen über den Wert eines Unternehmens erheblich unterscheiden. Diese Tendenz ist auch bei verschiedenen Berechnungsmethoden für den Unternehmenswert der Fall, d.h. die Ergebnisse diverser Methoden weichen in der Praxis oft voneinander ab.
Für das Jahr 2012 hat das Unternehmen Facebook bereits einen Börsengang angekündigt. Auch hier stellt sich die Frage, wieviel die potentiellen Aktionäre bei einem IPO bezahlen müssten und ob der Wert von Facebook nicht zu hoch angesetzt wäre.
Desweiteren werden bei M&A-Geschäften von Käufer- und Verkäuferseite zwei voneinander unabhängige Spezialisten der Unternehmensbewertung beauftragt. Diese kalkulieren verständlicher Weise mit abweichenden Szenarien um den beabsichtigten Verkaufs- bzw. Kaufpreis rechtfertigen zu können. Letztlich ergibt sich der Preis für ein Unternehmen durch Angebot und Nachfrage auf dem Markt.
Unabhängig von der Preisgestaltung aufgrund Angebot und Nachfrage muss jedoch im Vorfeld der Unternehmenswert mathematisch ermittelt werden, um eine Basis für entsprechende Verhandlungen vorweisen zu können. Dabei gibt es diverse Methoden um einen Unternehmenswert mathematisch zu berechnen. In dieser Hausarbeit werden die Unterschiede des DCF-Verfahrens und des Ertragswert-Verfahrens erläutert und abschließend die Erg.....[Volltext lesen]
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Bitte Dokument downloaden. Die neuere Unternehmensbewertungslehre kalkuliert mit modellgestützten Marktdaten und wird Capital Asset Pricing Modell CAPM genannt.
Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) hält es aufgrund diverser Studien gerechtfertigt, eine Markpreisrisikoprämie für Deutschland vor Ertragssteuern in Höhe von 4,0% bis 5,0% zugrundezulegen.
3.1.3. Steuersatz
Die dritte Komponente des Kapitalisierungszinssatzes stellt der persönliche Ertragssteuersatz der Eigentümer dar. Da auch alternative Anlageformen mit dem persönlichen Steuersatz zu versteuern werden, ist auch beim Kapitalisierungszinssatz für das Ertragswertfahren der persönliche Steuersatz anzuwenden. Dabei wird bei einer objektiven Bewertung von einem Ertragssteuersatz von 35% ausgegangen.
3.1.4. Wachstumsabschlag
Die letzte und vierte Komponente des Kapitalisierungszinssatzes stellt der Wachstumsabschlag dar. Für die Einschätzung des zukünftigen Wachstums in der Phase 2 (ewige Rente) ist u.a. die Inflation zu berücksichtigen. In der Realität wird der Abschlag für inflations- und mengenabhängiges Wachstum auf 0,5% bis 1,0% bemessen.
3.2. DCF-Verfahren
Das Discounted Cash-flow Verfahren (DCF) ist neben der Ertragswertmethode eine weitere Form der Unternehmensbewertung. Es gehört wie das Ertragswertverfahren zu den zukunftsorientierten Methoden. Beim DCF-Verfahren werden allerdings vorwiegend zukünftige Cash-Flows sowie die Zinsen auf das Fremdkapital der zu bewertenden Firma mit dem gewichteten Kapitalkostensatz abgezinst.
Es gibt jedoch verschiedene Arten von DCF-Verfahren:
Abb. 5 Discounted Cash-Flow-Methoden
Der Equity-Ansatz wird auch Netto-Verfahren genannt, wobei der Entity-Ansatz meist als Bruttoverfahren bezeichnet wird. Die allgemeine Formel der DCF-Verfahren ist für alle in Abb. 5 aufgezeigten Verfahren die Basis:
Formel (1):
3.2.1. WACC-Ansatz
Der Weighted-Average-Cost-of-Capital Ansatz (WACC) hat sich in am meisten durchgesetzt. Bei diesem Ansatz muss als erstes der Marktwert des Gesamtkapitals bestimmt werden. Dazu sind die zukünftigen Brutto-Cash-Flows (BCF) mit dem WACC abzuzinsen. Aus der o.a. Formel (1) wird der Marktwert des Gesamtkapitals folgendermaßen ermittelt:
Formel (2):
Zudem ist der Marktwert des Eigenkapitals mit der Formel (3) zu ermitteln:
Formel (3):
Die Brutto-Cashflows (BCF) werden wie folgt ermittelt:
Anschließend ist der Diskontierungszinssatz wie in nachfolgender Abb. 6 zu ermitteln:
Abb. 6 Unterschied zwischen Total-Cash-flow und Brutto-Cash-Flow
rEK bezeichnet dabei die Eigenkapitalkosten, rf den risikolosen Zinssatz, rm die Marktrisikoprämie, βEK das Aktien-Beta, CS den Credit Spread und τges den Gesamtsteuersatz.
Die Eigenkapitalkosten werden nach Formel (4) ermittelt:
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Bitte Dokument downloaden. Abb. 7 Unterschied zwischen Total-Cash-flow und Brutto-Cash-Flow
Der Marktwert des Gesamtkapitals ergibt sich nach TCF-Verfahren mit
Formel (8):
Aufgrund der Erhöhung des Total Cash Flow durch das Tax Shield darf es bei der WACC-Berechnung nicht mehr mit einbezogen werden. Daraus ergibt sich der WACC für das TCF-Verfahren mit
Formel (9):
3.2.3. Adjusted Present Value-Ansatz
Eine weitere Form des Brutto-Verfahrens ist der Adjusted Present Value-Ansatz (APV). Dieser Ansatz wird jedoch in der Realität selten verwendet. Beim APV-Ansatz werden wertbeeinflussende Faktoren der zu bewertenden Firma getrennt wiedergespiegelt. Aufgrund der seltenen Verwendung dieses Ansatzes wird in dieser Arbeit nicht weiter ins Detail gegangen.
3.2.4. Equity-Ansatz
Der Eigenkapital-Ansatz gehört alleinig zum Nettoverfahren der Unternehmensbewertung. Hier wird der Marktwert des Eigenkapitals als erster Schritt ermittelt. Dies erfolgt durch Abzinsung der Netto-Cash-Flows mit der Eigenkapitalrendite mit Hilfe der
Fo.....
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Bitte Dokument downloaden. Im Folgenden wird das Ertragswertverfahren mit dem WACC-Ansatz der DCF-Methode verglichen um abschließen die wesentlichen Unterschiede und Gemeinsamkeiten hervorzuheben.
4.1. Gemeinsamkeiten der Verfahren
Die DCF-Methode als auch die Ertragswertmethode bauen wie in den Kapiteln 3.1 und 3.2 bereits erläutert auf dem Kapitalwertverfahren auf. Deshalb stellen beide Methoden auf zukünftige Cashflows und deren Abzinsung auf den Kapitalwert ab. Es unterscheiden sich aber die Zusammensetzung der Cashflows sowie die entsprechenden Abzinsungsfaktoren.
4.2. Unterschiede Ertragswert- und DCF-WACC-Ansatz
Ein wesentlicher Unterschied ist die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals. Beim Ertragswertverfahren wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt über den Nettoansatz ermittelt, wobei das WACC-Verfahren mit Hilfe des Gesamtunternehmenswertes und Marktwert des Fremdkapitals den Marktwert des Eigenkapitals bestimmt (Bruttoverfahren).
Auch bei der Ermittlung der Cashflows gibt es Unterschiede zwischen den beiden Verfahren was auch in Kapital 3.1. und 3.2.1 erkennbar ist. Das Ertragswertverfahren zielt dabei auf Netto-Zahlungen an die Eigentümer ab, wobei das DCF-Verfahren die Brutt.....
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Bitte Dokument downloaden. Berna, V. (2011): Süddeutsche Zeitung. Unternehmen wie Facebook, Twitter & Co. nur eine Luftnummer? Online verfügbar unter zuletzt geprüft am 06.12.2011.
Forensika-value.de (2011): Basiszinssatz und Unternehmensbewertung. Online verfügbar unter zuletzt geprüft am 20.12.2011.
Mokler, (2005): Ertragswert- und Discounted Cash-flow-Verfahren im Vergleich. In: Ulrich Schacht und Matthias Fackler (Hg.): Praxishandbuch Unternehmensbewertung. Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele. 1. Aufl. Wiesbaden: Gabler, S. 215–236.
Nölle, Jens-Uwe (2005): Grundlagen der Unternehmensbewertung. In: Ulrich Schacht und Matthias Fackler (Hg.): Praxishandbuch Unternehmensbewertung. Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele. 1. Aufl. Wiesbaden: Gabler, S. 13–32.
Schacht, Ulrich; Fackler, Matthias (2005): Discounted Cash-flow-Verfahren. In: Ulrich Schacht und Matthias Fackler (Hg.): Praxishandbuch Unternehmensbewertung. Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele. 1. Aufl. Wiesbaden: .....
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München, den 24.01.2012
Quellen & Links